醫藥行業中期策略:弱市凸顯防御性

2016-02-25





 






  醫藥行業與全部A股PE比較(平均溢價57%)
  來源:國泰君安






  1998~2008Q1 醫藥工業產值增速VS中國GDP增速
  數據來源:wind、國信證券經濟研究所
    2008年上半年,滬深股市出現深幅調整,醫藥是市場中較為抗跌的行業板塊之一。分析人士認為,醫藥板塊較為抗跌的原因有二:一是醫藥行業具備較強的抗通脹能力,長期發展前景又比較穩健,這使得其估值沒有像很多周期性行業那樣被市場大幅調低;二是醫藥上市公司08年業績迎來開門紅,對股價起到了支撐作用。     從2008年下半年看,新醫改效應逐漸釋放,醫藥行業估值水平受行業景氣度支撐,預計不會出現顯著降低,但業績增長很可能呈現逐步走低的態勢。這意味著,投資者在大的投資方向上仍可繼續看好醫藥板塊,但在具體品種選擇上則應該更加“精耕細作”。     新醫改加大增長確定性     雖然新醫改還未正式實施,但其幾乎已經成為所有分析師建議關注醫藥股的第一理由。分析師表示,由于新醫改預期,醫藥行業是當前市場中長期增長前景最為穩定的行業之一。      國信證券分析師認為,醫療體制改革將是未來10年醫藥行業發展的“牽引力”。國家發改委《醫藥行業“十一五”發展指導意見》中提出的目標是:2010年實現全民醫保,并實現醫藥分開,徹底改變“以藥養醫”的局面。在此背景下,醫藥市場蛋糕的擴大雖然是漸進的,但卻是確定的。     從短期看,新醫改相關現行措施對醫藥行業的拉動作用已經開始顯現。國泰君安證券分析師預計,新醫改將為醫藥行業08年提供9%-11%的增量。首先,城鎮居民醫療保險2007年開始建立,假如以100元計算,全面覆蓋所需金額要達到240億元左右。如果08年覆蓋一半人口,那么08年增量為120億元。其次,新農村合作醫療2007年年底的全國覆蓋比例為86%,2008年將實現全面覆蓋。由此,08年新農合投入增量資金將達到350億元以上。加之醫藥行業自身增長率可能在16-20%之間,分析師預計醫藥行業08年總體收入的增長可能在25-32%之間。     估值下降風險不大     市場估值中樞的系統性降低,是今年以來不少行業股票深幅調整的主要原因。那么,醫藥板塊的估值中樞會不會在下半年被系統性降低呢?從醫藥行業較強的抗通脹能力,以及醫藥板塊與全部A股的歷史平均溢價程度看,醫藥股估值大幅走低的可能性較小。     抗通脹能力帶來估值溢價。從近期不同行業板塊市場表現看,抗通脹的行業,如農林牧漁、食品飲料等都獲得了一定的估值溢價。通貨膨脹是貫穿中國經濟2008年全年的重要主題,在此背景下,同樣具有較強抗通脹能力的醫藥板塊,預計將繼續獲得市場給予的估值溢價。     中信證券分析師發現,不少醫藥企業都具有較強的抗通脹能力。具體而言,醫藥公司主要通過以下途徑抵御通脹:      首先,對產品具有定價權的企業,通過提高產品的價格來消化成本上升的影響。產品定價權的獲得由以下因素決定:行業集中度高或壟斷經營,新進入壁壘高,下游客戶可以承受其漲價。具體而言,大多數原料(包括大宗原料藥、中藥飲片)生產企業和具有品牌效應的優質制劑(包括化學制劑和中成藥)生產企業,就具有明顯的產品定價權的優勢。因此,它們在通脹下具有較強的價格轉化能力,如生產vc的東北制藥,生產VA、VE的浙江醫藥、新和成等,以及中藥飲片企業如康美藥業。     其次,不斷提高盈利能力和降低費用支出也是有些企業收入增長并不搶眼、但盈利卻仍持續大幅增長的原因。有品牌、產品市場份額高的優質醫藥企業,可以通過規模效應來消化通脹,如品牌部分中藥企業;而恒瑞、雙鶴等研發投入高的創新型制藥企則可以通過技術進步、原材料自給、改善產品結構來消化通脹;此外,治理規范、銷售網絡健全的制藥企業可以通過降低費用來消化通脹,如恒瑞、雙鶴、華東等;而流通中的龍頭公司由于規模和成本優勢以及經營產品結構的改善,可以使其盈利能力提升,加強抗通脹的能力,如國藥股份、一致藥業、上海醫藥等區域性龍頭企業。     第三,國家政策保障價格處于上升通道。從新醫改“低水平、廣覆蓋”的思路看,質優價廉的普藥未來有望價格穩定甚至上升,這也增加了相應企業的抗通脹能力,如國家在年初提高了雙鶴大輸液等普藥的價格。     當前估值處于合理區域。據國泰君安統計,以當年動態市盈率衡量,02-07年醫藥行業相對全部A股平均溢價57.7%,在這6年中,醫藥行業PE的極值區間在23-60倍。由此我們可以大致判斷當前醫藥股的估值狀態。      據Wind資訊統計,以7月2日股價為基準,以整體法計算的醫藥生物板塊08年動態市盈率為24.91倍,而全部A股為16.20倍,醫藥板塊當前較全部 A股溢價53.8%。不難發現,當前醫藥板塊相對于A股的溢價率仍然處于其歷史平均水平。如果再考慮到醫藥行業上市公司大小非減持壓力相對較小,可以判斷該板塊估值下移的空間不會太大。
  今年業績或將“前高后低”     雖然醫藥板塊整體估值下半年出現系統性下移的可能不大,但其業績下半年增長可能不會像上半年那樣好。分析人士認為,行業08年整體業績有可能呈現前高后低的格局,這可能對部分醫藥上市公司下半年股價產生負面影響。      統計顯示,2008年1-2月,醫藥行業收入、稅前利潤分別為960億元與86億元,分別同比增長30%、51%。稅前利潤率同比明顯上升,2008年1 -2月為9.01%,而2007同期為7.77%。此外,行業毛利率顯著上升,2008年1-2月為31.67%,而2007同期為30.16%;行業三項費用率則出現小幅下降,2008年1-2月為21.33%,2007年同期為22.61%。     但是,醫藥行業年初的超預期的業績表現可能并不具備持續性。國信證券分析師認為,醫藥行業07年全年以及08年年初業績的高速增長有特定的原因,在打擊商業賄賂的影響下,06年至07年年初行業增長基數較低;而今年下半年則有必要警惕業績增速滑落局面的出現。      首先,07年一季度仍是打擊商業賄賂的高峰期,利潤基數較低,因此08年一季度主業增幅仍十分顯著;其次,大宗原料藥的漲價行情從07年中期啟動,促使 07下半年、08上半年業績增幅顯著,但周期性回落趨勢仍不可避免;再次,07年下半年上市公司取得豐厚投資收益,08年則極可能虧損。     投資緊扣成長主題      對于醫藥板塊下半年的機會,多數分析人士認為主要將是結構性的。這一方面是因為我們上面談到的,醫藥行業業績今年可能呈現前高后低的格局,部分公司業績增速有下滑可能;另一方面則是因為,雖然醫藥行業增長態勢比較明朗,但合資企業和部分非上市民營企業貢獻了大部分增長,這導致醫藥行業的良好態勢與上市公司的表現會出現一定偏差。這意味著,投資者下半年更應關注醫藥行業上市公司個體成長帶來的機會。     從子行業角度看,國信證券分析師認為,在眾多醫藥子行業中,只有生物制藥子行業的成長態勢最為明朗。基因藥物、疫苗、血液制品、診斷試劑細分領域的龍頭上市公司能夠分享技術提升、產業集中度提高帶來的高盈利能力和高成長。繼續看好天壇生物、雙鷺藥業、科華生物、達安基因。     從個股角度看,中信證券分析師認為,應該關注那些主業增長突出、受非經常因素影響小、經營質量高的上市公司,如雙鶴藥業、科華生物、國藥股份、三九醫藥、康美藥業、康緣藥業等。對于這些公司,投資者應該“買入并持有”。對這些公司的長期持有,一定會讓投資者獲得超額收益。
來源:中國證券報    發布日期:2008-07-08
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